陶冬：保外储，还是保汇率？

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　　在笔者看来，八一一汇改是一个败笔。中国人民银行于2015年8月11日启动汇率改革，人民币兑美元汇率在几天内贬值下挫近5%。

　　当时央行这么做，是向正在考虑将人民币纳入SDR的IMF显示其对自由汇率浮动以及中国汇率改革的承诺。人民银行在汇率贬值上迈出了一小步，在对国人信心的打击上却是一大步。人民币单边升值的心理预期迅速消失，资金通过各种途径出走海外。一度被嫌多的外汇储备迅速下降，下降到监管部门不得不推出各种限制来放缓资金外流的趋势。越限制，资金越恐慌，外流越严重，资金跨境流动的限制越严苛，形成恶性循环。今日与一年半前相比较，中国在资本项目的开放退步了，人民币汇率形成机制的透明度在下降，资金跨境流动的行政干预大幅增加。除了加入了一个无关痛痒的SDR篮子，汇改并未达到预期的目标，却遗下了许多隐患。

　　汇改的第一个后遗症，是终结了国人对人民币单边升值的预期，导致外汇储备的迅速流失。其实世界上没有一个国家的货币是只升不跌的。改变市场对人民币汇率的刚性预期是应该的，不过处理手法上有待商榷。人民币兑美元的汇率，几乎连升了十余年，人民币多仓在市场上造成了一个堰塞湖，一旦预期改变，堰塞湖的动能十分可怕。其实美元、日元、欧元每年都会有几次5%以上的汇率波动，只是这种波动在预期之中，也就不会造成市场过度恐慌，企业和基金也有足够多的金融手段去对冲风险。汇改的失策，在于对预期改变所带来的资金流动突变缺乏心理准备，更没有在政策路线图上充分准备，于是最终被市场牵着走，只能被动地使用行政手段应对。

　　汇改更大的后遗症，是改变了货币政策的大环境。中国的货币政策，受到外汇储备变动的影响很大。前几年资金大量流入，央行被迫收汇，成为国内货币超额发行的重要原因，也是投资拉动型经济增长的政策底气。如今外储突然大幅下降，央行被迫收缩基础货币发行，构成被动式的政策收缩。去年第四季度中国资金成本骤升，债市甚至爆出危机。

　　外汇储备下降，在笔者看来已经不仅仅是维护汇率稳定的弹药有多少的问题，而牵扯到了整个货币大环境，触及金融系统性风险，事关整体经济稳定了。保外汇储备，实际上是要维持内部经济货币环境的稳定，兹事体大。

　　笔者看来，货币当局在这个问题上的态度大致明确：汇率稳定很重要，但是当汇率稳定和外储稳定之间必须作取舍时，央行会选择保外储，保外储是为了维持经济和增长的稳定。但是，中国的汇率政策又不是中国人民银行可以完全说了算的，中南海握有最终决定权。

　　2017年对于中国是一个特殊的年份，中共十九大召开，维稳大过天，政策上绝对不允许汇率波动影响到经济稳定、社会和谐。于是，保外储还是保汇率的问题，可能时不时地浮现出来，估计政策要在两者之间摇摆。当经济形势稳定的时候，汇率维稳便成为政策目标；当经济出现下滑，货币政策在“稳健中性”之上必须加一把火候，则需要保外储，扩大货币发行、扩大信贷。

　　蒙代尔的政策不可能三角理论，在中国讨论得比世界上任何一个国家都多，因为此理论切中目前人民币汇率机制的要害。资本自由流动、稳定的汇率和自主的货币政策，三者不可兼得。八一一汇改的不成功，恰恰是央行既要坚定地保持自主的货币政策，又想要增加资本的自由流通程度，最后又想回到控制汇率的老路。自主的货币政策当然是不可动摇的。剩下的两角演变出来便是保外储还是保汇率的抉择。

　　笔者认为，在保外储和保汇率之间，北京最终会选择保外储，维持基础货币供应的稳定，维持经济增长所需的货币环境。这个抉择的时间点，暂时还不好判断。毕竟2017年秋季的中国共产党十九届代表大会是一个重要的政治时点，经济维稳任务沉重，短期政府也许要在外储与汇率之间，因应经济起伏而作微调，今年人民币汇率贬值估计不像去年那么多。

　　不过舍汇率保外储这个大方向，从中期来看应该不会错。人民币汇率依然被明显高估，出口企业的竞争力依然受压，海外消费、海外投资依然显得便宜。在行政干预之下，保外储有短期的可行性，但是未必是长久之计。通过行政手段为资金跨境流动设置障碍，可以暂时性地舒缓汇率的下行压力，只是这会激发资金寻找其他途径外逃的欲望。

　　人民币汇率寻底过程仍需要发生，唯有市场对人民币汇率预期大致双向平稳之后，人民银行才能重夺政策的完全自主权，外汇储备才能真正稳定。

　　有人认为强势人民币是强劲的中国基本面的反映，应该维持。其实世界上从来没有一个国家的货币是只升不跌的。美国是公认的目前复苏势头最好的经济体，又是世界上公认的头号经济强国，美元是目前公认的强势货币，可是金融危机前后美元也曾有过持续大幅贬值的时期，美元贬值恰恰成为美国经济复苏的催化剂。美元上一轮暴贬，并没有影响其国际货币的地位，等经济复苏了汇率照样升。汇率起起伏伏很正常，乃是经济的一个内在调节机制，乃是经济压力的泄洪渠。