张敬伟：保外储还是保汇率不是简单选择题

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　　外储减少，汇率贬值，该保哪一个？去年年底以来，相关职能部门和专业人士莫衷一是。似乎，只有这样才能确保金融市场的稳定。

　　显然，这不是一个简单的选择题，而是动态调整和统筹规划的政策课题。

　　央行最新数据显示，12月我国外汇储备余额30105.2亿美元，预期30100亿美元，前值30516亿美元，外汇储备下降了410.81亿美元。对美元和SDR计价的外汇储备都在下降，但是降幅在收窄。尽管如此，市场对外储的“萎缩”依然敏感，如果外储不能“止血”，将会引发市场恐慌情绪。而且，人民币对美元汇率依然趋于贬通道，资本外流的趋势还在继续。加之特朗普政府对人民币汇率和贸易战的压力越来越大，央行面临的政策压力可想而知。

　　3万亿美元的外储规模，虽然是全球第一，但须维持市场稳定的心理预期。如果只减不增，加之人民币汇率还在贬值，市场躁动并将引发金融风险。因而，外外储和汇率，这两个变量必须维持相对的稳定和平衡。从现实看，过去两年多，尤其是2015年8.11汇改以来，消耗的外储主要是为了配合人民币汇率改革，以及维持人民币汇率的稳定。尤其是去年的供给侧改革元年，中国政府一再宣称中国有能力维持人民币汇率稳定，因而消耗了人民币外储的大量“存粮”。存粮就是用来应付饥荒的，因而政策面用外汇保汇率的选择毫无争议。

　　现在，人民币汇率也基本实现了稳定，且人民币取得了相应的国际化（加入SDR篮子货币）和市场化（人民币中间价市场化提升）成果。供给侧改革也让中国经济结构得到了优化。

　　此外，外储资产也实现了相应的多元化。鸡蛋没有放在美元资产“一个篮子里”--据2月7日《周密金融》计算，美元资产的占比呈降低趋势，但仍是我国外汇储备的主要组成部分，2013~2016年的平均占比为53.1%；日元资产配置最低，份额大体稳定，2013~2016年的平均占比为5.7%；欧元资产占比提升，成为我国外储中较为主要的组成部分，2013~2016年的平均占比为25.8%；英镑资产在我国外汇储备中的占比呈上升趋势，2013~2016年的平均占比升至15.4%。受多重因素的影响，欧元、日元和英镑对美元汇率也在贬值，虽然人民币汇率对这些货币整体趋稳，但外汇储备无论以美元计价还是篮子货币计价都是减少的。

　　这也凸显悖论性的逻辑。一方面，如果人民币不能充分市场化和国际化，积累的外汇储备只能以美元或其他强势货币来计价。这样的外储受制于人--太多，不仅自己“不好用”，而且会成为贸易争端和货币战的负担。另一方面，人民币汇率市场化和国际化，则会导致人民币汇率的不稳定，需要消耗外储去维稳汇率。全球金融市场，货币汇率处在市场竞争的第一线，外汇储备则是稳定金融市场的“锚”。

　　上世纪末的东南亚和韩国金融危机，就是因为没有稳定金融市场的“锚”，在索罗斯对相关国家汇率冲击下，金融危机全面爆发。痛定思痛，包括韩国在内的亚洲危机国家开始了积累外储应对危机的过程。

　　中国外储世界第一，人民币汇率市场化进程在加速。从全球市场的大逻辑看，中国外储和汇率都能做到风险可控。但从市场现实看，中国又面临着严峻的市场挑战。

　　人民币汇率进入“7时代”，贬值--无论是主动还是被动带来的市场波动是全方位的。一方面，会导致海内外市场对人民币缺乏信心，导致资本外流加剧；另一方面，人民币市场化和国际化的改革目标尚未完成，中间价市场化引发的“两岸”汇率利差，会引发国家投机抄家的觊觎。但是人民币国际化进程不能荒废，只能进行到底。市场化带来的后果就是震荡和波动--现阶段是贬。既要改革又要维持币值稳定，也只能靠外储来实现。

　　更重要的是，美国特朗普新政的逆全球化政策，核心内容是加大对包括在内的主要贸易伙伴的货币指责力度--逼迫人民币升值。在国家利益博弈的复杂语境下，外储也是平衡工具。

　　可见，保外储还是保汇率，决然不是一个二选一的选择题，也很难做到两者都保。因而，外储和汇率，要因时而动，更要维持相对平衡。从1月份的人民币表现看，人民币兑美元即期汇率累计升值1.04%；人民币兑美元中间价1月则升值1.14%，双双结束了三个月的跌势。加之美联储刚刚的政策会议没有做出加息决定，因而人民币会维稳一段时间。“两会”即将召开，人民币汇率依然是全球关切的焦点，在人民币币值相对稳定之时，外储维持在相对均衡的数值，对中国和世界都是好消息。

　　央行既不会让人民币跌跌不休，也不会让多年积累的外储“存量”消耗过快。关键是中国央行有这样的平衡能力，因为中国在付出供给侧和人民币汇率改革代价的同时，也取得了结构性改革的成果。改革红利滋润下的中国外储和汇率，不是顾此失彼而是相辅相成。